导语

  险资投资不动产热潮具备持续的动力，但也不能忽视部分业态经营承压的现状

  ◎  文 / 沈晓玲、汪慧、陈家凤、张少贤

  01

  险资地产相辅相成，合作模式已成常态化

  1、险资进入房地产近20年，政策引导险资投向

  险资进入房地产市场与政策密切相关，不动产则是连接险资与房地产市场的关键一环。根据2010年通过的《保险资金运用管理暂行办法》，险资是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金，而险资投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物，如写字楼、商业、酒店等传统投资性物业类型和物流仓储、产业园、数据中心、租赁住房等新兴投资性物业类型均属于险资不动产投资范围。由于险资可投资的不动产类资产与房地产关系紧密，险资投资房地产市场是险资不动产投资的主要体现形式。

  根据CRIC统计情况显示，从2006年左右开始，资金实力较强的保险机构通过建设、购买自用写字楼内等方式试水房地产至今，险资投资房地产的相关政策大致可分为尝试期、完善期两个阶段。

  尝试期（2006-2010年）：初步确立险资投资房地产的法律地位（略）

  完善期（2011年-至今）：拓宽投资方式，引导险资投资方向（部分略）

  在该阶段，险资投资房地产的政策环境逐渐完善，主要在投资方式和投资方向上进行了更加明确的要求。在投资方式上明确表示险资可以以间接投资的方式进入房地产市场，同时表示险资可以投资PPP项目以及公募REITs；在投资方向上连续强调禁止险资进入地产开发领域，引导险资进入长租公寓市场、棚户区改造、城市基础设施、养老产业等。

  2、险资、地产各取所需，投资期限、收益适配度高

  险资进入房地产市场除了政策因素外，两个行业对资金需求的“互利双赢”也是另一大重要因素。具体来看，险资进入房地产市场主要出于保值动机和盈利动机的考量。

  保值动机：险资投资周期长，稳定保持是第一要义（部分略）

  从险资特点来看，险资规模体量大、投资周期长，而优质的商业、办公、产业园等不动产投资不仅能够容纳大体量的资金，其租金也能产生一定的现金流，甚至还会因所在板块的发展而产生一定的溢价，与险资在投资期限、风险偏好上十分契合

  盈利动机：险资举牌享分红，投资养老、大健康助力主业发展（略）

  3、“险资+地产”常态化合作，四种常见方式进入地产市场（部分略）

  险资进入房地产市场已近20年，已形成多种常见合作模式，具体来看可分为一下四种：

  一是，举牌上市公司进行股权投资。历来不少房企背后或多或少出现了险资参股的身影，包括保利发展、万科地产、招商蛇口、碧桂园等。例如，2015年4月平安人寿入股碧桂园，成为第二大股东,这也是中国平安首次以寿险资金对大型房企进行股权投资，并开始了与碧桂园长达8年的深度捆绑。

  二是，参与投资公募REITs。公募REITs在投资期限、风险收益等与险资有天然的契合，2021年11月政策允许险资参与公募REITs的投资。险资通常通过战略配售、网下配售、二级市场投资公募REITs，更偏爱的底层资产类型为产业园和仓储物流。

  三是，通过公开市场独立或联合拿地，与房企合作开发是险资介入房地产开发最常见的方式。由于监管层规定，险资不得直接从事房地产开发建设，不得投资开发或者销售商业住宅，险资拿地多为医疗卫生、养老服务产业、商业办公运营等建设用地，在项目开发中，险资往往扮演“投资者”角色，合作方或引入房企作为实际操盘方。

  四是，收购持有型不动产项目获取租金回报。不动产符合险资长期投资属性，险资资产配置的重要领域，商办、产业园区、仓储物流等优质物业都是险资偏好的投资标的。

  除了以上四种直接性投资外，也有险资通过投资债权计划、股权计划等金融产品间接性投资房地产，这种方式可以较好地规避政策对于保险资金在项目投资方面的限制。

  当前，险资已经成为房地产市场不可忽视的力量，其一举一动受到行业的关注。伴随房地产市场步入深度调整期，险资如何抉择，以下本文将从险资投资房地产行业动向与趋势作进一步探讨。

  02

  险资对地产股与公募REITs的
配置“此消彼长”

  本节围绕当前险资对地产股、公募REITs的配置情况和投资动向，分析房地产低迷行情下险资的持仓逻辑，以及参与公募REITs所面临的机遇和挑战。

  1、低迷行情下险资调整地产股仓位，但当前仓位并不低

  险资对地产股合计减持比例近35%，民营险资减持最频繁（部分略）

  2004年监管首次批准险资直接投资股票市场，2013-2015年房地产进入高景气周期，地产股因高股息率、低估值，成为险资配置资产的较佳选择，期间发生过“金地控股权争夺战”、“宝万之争”等多个中小险资轮番举牌充当“野蛮人”的经典案例。而2016年《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》的出台，监管对全能险的发行和经营管理进行全方位、系统性的严管，险资的“恶意收购”现象才得以制止。

  2021下半年以来民企陆续出险、市场信心不足，房地产基本面有所恶化，险资陆续减持地产股。据媒体的不完全统计，包括泰康系、大家系、君康系、和谐系、华夏系、阳光人寿等都曾抛售地产股，减持对象不乏万科、招商蛇口、华侨城、保利、金地等。

  14家地产股遭遇险资减持，7家获增、6家维持不变（部分略） 

  房企主要因流动性、业绩低迷和盈利承压等因素遭遇减持。企业性质上，减持房企以国企、民营为主，国企、民营、央企和混改数量占比35.7%、28.6%、21.4%和14.3%。流动性表现，民营（4家）全部遇险，而10家其余企业性质的房企尚未爆发信用危机。业绩增长表现，除天保基建未披露外，2023年仅中华企业（上海地产）、招商蛇口销售额有所增长，其余11家业绩均下滑，碧桂园、北辰降幅显著。而盈利能力上，最新期报表中9家房企净利润为亏损状态，1家处于1-2%，仅4家净利率超7%。而险资减持保利、万科、招商和中华企业等基本面相对稳健的房企，更多缘于短期的资金回撤。 

  整体而言，当前险资对房地产板块的配置热情不高，板块估值长期处于历史地位。基于对整个股票市场和个股的判断，险资调整仓位，清仓了遇险的地产股，减持部分业绩、盈利承压的个股。但2023年末仍有21家地产股前十大股东中险资存在入股现象， 其中13家地产股险资对其持股比例依旧超过5%，而2020年末险资持股比例超5%的个股数量也仅14家，就当前时点而言，险资对地产股的持仓并不低。险资追求的是绝对收益，追求资金的安全性，而地产股高股息、低估值特性与其投资逻辑高度契合，倘若后续政策落地见效、市场回暖，险资对地产股的关注度有望形成新一轮的回流。

  2、公募REITs市场规模有限，险资难以实现大规模配置需求

  险资战略配售额达81亿，偏爱产业园、仓储物流（略） 

  中金普洛斯仓储物流REIT最受险资追捧，获配售近14亿（部分略） 

  若按险资战略配售的相对占比计（险资战略配售份额占战略配售的比重/战略配售占总发行的比重），国泰君安东久新经济REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、建信中关村产业园REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT、华夏合肥高新产园REIT等5只以产业园、仓储物流为底层资产的公募REITs险资对其战略配售的相对份额占比处20%以上。

  而19只产权类公募REITs中，险资唯独没战略投资华夏金茂商业REIT，且对同样以消费基础设施为底层资产的嘉实物美消费REIT的战略投资份额也仅占到1%。金茂此次基础设施 REIT 的底层资产为长沙览秀城，2024 年预计的分派率 4.92%,而物美集团的分派率甚至高达6.4%。然而险资依旧不偏爱商业地产，可能缘于商业地产整体回报率低于产业园、仓储物流，商业地产年化回报率2.9%-5.4%之间，叠加国内商业地产发展模式以开发商自投、自建、自管的重资产模式为主流，激进的杠杆比例和昂贵的融资成本不断侵蚀经营收益，对商业地产的可持续经营造成较严重的负面影响。 

  若按险资战略配售金额（含扩募）计，中金普洛斯仓储物流REIT战略配售额排名首位，达近14亿。其中，首次战略配售额11.67亿元，由泰康人寿以3.89元/份认购20%的基金份额，扩募战略投资额2.3亿元，由太平资管、长城财富保险资管、太平洋资管以4.228元/份认购分别认购0.24亿份、0.17亿份和0.14亿份的基金份额。此外，建信中关村产业园REIT、华安张江产业园REIT、博时招商蛇口产业园REIT等险资对其战略配售金额超过3亿。

  03

  险资转向存量市场投资

  加码抄底优质不动产

  1、平安、国寿等多家险资相继出手，大宗不动产交易频现（部分略）

  平安人寿作为险资投资房地产“领头羊”,在大宗不动产交易市场接连发力，持续加码投资。继2021年330亿元收购凯德集团旗下六个来福士资产包的部分股权、2022年耗资50.15亿元接手远洋集团旗下北京市远洋锐中心项目，2023年1月又投资了四个产业园区不动产项目，总投资金额预计不超过73.33亿元，目前这些项目均处于实际出资阶段。根据中国保险行业协会网站披露信息统计，截至目前，平安人寿已对五个大额不动产项目累计出资总额达到549.51亿元。

  此外值得注意的是，新华保险发起百亿基金投向不动产，预计后期不动产布局将提速。2024年伊始，新华保险发布公告宣布，与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金。基金的规模为100亿元，新华保险（作为有限合伙人）拟认购99.99亿元，中金资本（作为普通合伙人）拟认购100万元，直接或间接地主要投向持有型不动产项目资产的被投资企业。

  2、商办资产是投资重头，房企抛售驱动险资进场“抄底”（部分略）

  从标的资产属性来看，险资在不动产领域投资主要涉及商业综合体、办公楼、物流仓储、产业园区、养老社区等项目。

  其中，商办资产是投资重头，据统计，2021年以来在股权投资、物权投资方面涉资占比超过8成。一方面，行业下行周期，相比住宅开发项目、地产股这类投资标的，持有型商办资产具备更高的安全边际和长期投资价值。目前来看，险资投资项目主要位于北京、上海等一线城市核心商圈，这主要也是基于资产保值以及长期投资预期回报考量。

  另一方面，房企抛售进一步驱动险资进场“抄底”。商办资产是房企布局最广泛的持有型不动产，此轮周期性调整下，行业加快出清，资产处置增多，一些流动性承压的房企为加快资产变现、回笼资金，优质商办资产频繁被摆上货架，且不少以折价出售，为险资低位抄底带来机遇。

  3、挖掘细分赛道投资机会，积极配置物流、产业园等优质项目（略）

  04

  险资不动产投资热有望持续
ABS、REITs拓宽投资通道

  伴随房地产行业进入深度调整期，并从增量时代迈向存量时代,险资的投资偏好也从公司债券、地产股票投资倾向不动产项目的物权投资，平安、国寿、泰康、中邮等多家险资集中入局，加码投资商业综合体、办公楼、物流仓储、产业园区、养老社区等具备长期价值的优质项目。安全性、流动性、收益性始终是保险资金投资的三大原则，结合行业发展态势以及自身资产配置需求来看，可以预计，未来险资对房地产的投资仍将集中在不动产领域。一方面，不动产投资价值显现，在险资资产配置中占据越来越重要的地位。面对房地产市场调整以及二级市场波动，不动产投资可以优化资产配置结构，在一定程度对冲投资风险，更好地平衡收益与风险，特别是优质不动产项目长期稳定收益预期较好。同时，不动产价格整体处于低位，叠加市场资产处置多，利好险资“抄底”，寻找优质项目投资机会，一些核心城市、核心区域、核心地段的高性价比项目仍将被择优而入。

  另一方面，险资获准开展ABS及REITs业务，将进一步推动险资参与不动产投资。虽然当前ABS、公募REITs的整体市场规模相对有限，很难满足险资大规模资产配置需求，但随着未来政策对底层资产类型的不断扩容，市场规模发展潜力巨大。2023年3月3日，上海证券交易所发布并施行《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》，鼓励符合条件的保险资产管理公司积极开展ABS及REITs业务。2023年10月13日，国寿、泰康、太保、人保、平安首批5家保险资管公司获准试点开展ABS及REITs业务，2023年12月20日“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”已经成功设立，随着优质资产的募资通道拓宽，将推动险资更深度地参与不动产交易市场。总体来看，险资投资不动产热潮具备持续的动力，但也不能忽视部分业态经营承压的现状，在不动产项目选择上要尤为谨慎，多加考量，合理适度控制配置比例，做好‘募投管退’各环节风险管控。此外，获准险资也可积极开展资产证券化投资，抓住REITs、ABS先发优势进行资产配置。